军工上市公司债转股的管理创新

2017年，中国船舶重工股份有限公司（以下简称“中国重工”）作为中国船舶重工集团有限公司（以下简称“中船重工集团”）舰船及海工装备产业的资本运作平台，认真贯彻党的十九大和中央经济工作会议精神，落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署，在全面完成生产经营任务的同时，通过市场化、法治化方法相结合、积极运用资本市场融资方式，重点推进了市场化债转股项目，实现了降本增效，优化了企业资产负债结构，增强了企业竞争力和持续发展能力。

中国重工市场化债转股项目背景

中国重工成立于2008年3月，2009年12月在上海证券交易所上市。长期以来，中国重工稳健发展，业务结构不断优化，成为涵盖军工军贸、舰船造修、舰船装备、海洋经济产业、能源交通装备及科技产业等五大业务板块的全产业链舰船制造和海洋工程供应商。中国重工通过存量业务发展和资产注入，核心竞争力不断增强，管理水平不断提升，目前公司总股本228.80亿股，总市值近1000亿元，是国内资本市场规模最大的军工上市公司。

中国重工市场化债转股的背景之一是，企业受困于船舶海工市场低迷而面临阶段性发展困难。

全球金融危机以来，船舶市场陷入深度调整，三大造船指标（造船完工量、新接订单量、手持订单量）持续大幅下滑，且自2014年下半年开始，国际油价断崖式下跌并持续处于低位，受此影响，海工装备产业也陷入萧条。新船有效需求不足，船企接单艰难，生产面临巨大挑战，盈利能力继续下降，行业整体形势较为严峻，且短期内难有明显起色。中国重工全资子公司大连船舶重工集团有限公司（以下简称“大船重工”）和武昌船舶重工集团有限公司（以下简称“武船重工”）是我国海军装备、民用船舶及海洋工程装备制造骨干企业，受民用船舶及海工装备市场低迷的影响，资产负债率较高、面临较大的经营风险。债转股项目实施前，大船重工与武船重工及所属企业资产负债率超过80%，部分下属企业超越了正常经营的安全线。综合来看，企业的财务状况严峻，处理不好将影响企业整体的生存发展。

背景之二是，国家不断推进供给侧结构性改革及央企降杠杆工作。

2017年，中国船舶重工股份有限公司（以下简称“中国重工”）作为中国船舶重工集团有限公司（以下简称“中船重工集团”）舰船及海工装备产业的资本运作平台，认真贯彻党的十九大和中央经济工作会议精神，落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署，在全面完成生产经营任务的同时，通过市场化、法治化方法相结合、积极运用资本市场融资方式，重点推进了市场化债转股项目，实现了降本增效，优化了企业资产负债结构，增强了企业竞争力和持续发展能力。

中国重工市场化债转股项目背景

中国重工成立于2008年3月，2009年12月在上海证券交易所上市。长期以来，中国重工稳健发展，业务结构不断优化，成为涵盖军工军贸、舰船造修、舰船装备、海洋经济产业、能源交通装备及科技产业等五大业务板块的全产业链舰船制造和海洋工程供应商。中国重工通过存量业务发展和资产注入，核心竞争力不断增强，管理水平不断提升，目前公司总股本228.80亿股，总市值近1000亿元，是国内资本市场规模最大的军工上市公司。

中国重工市场化债转股的背景之一是，企业受困于船舶海工市场低迷而面临阶段性发展困难。

全球金融危机以来，船舶市场陷入深度调整，三大造船指标（造船完工量、新接订单量、手持订单量）持续大幅下滑，且自2014年下半年开始，国际油价断崖式下跌并持续处于低位，受此影响，海工装备产业也陷入萧条。新船有效需求不足，船企接单艰难，生产面临巨大挑战，盈利能力继续下降，行业整体形势较为严峻，且短期内难有明显起色。中国重工全资子公司大连船舶重工集团有限公司（以下简称“大船重工”）和武昌船舶重工集团有限公司（以下简称“武船重工”）是我国海军装备、民用船舶及海洋工程装备制造骨干企业，受民用船舶及海工装备市场低迷的影响，资产负债率较高、面临较大的经营风险。债转股项目实施前，大船重工与武船重工及所属企业资产负债率超过80%，部分下属企业超越了正常经营的安全线。综合来看，企业的财务状况严峻，处理不好将影响企业整体的生存发展。

背景之二是，国家不断推进供给侧结构性改革及央企降杠杆工作。

为贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署，根据国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发［2016］54号）及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》等相关文件精神，中船重工集团党组决定以中国重工为平台实施市场化债转股，解决民船和海洋工程装备制造产业发展面临的重大风险和问题，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，以达到降低杠杆率、防范债务风险、促进产业健康发展的目的。

项目方案制定及实施情况

首先，在市场化谈判过程中形成方案。

中国重工实施本次市场化债转股之前，市场并无此类业务先例，因此，市场化债转股方案在制定过程中存在着很大的难度及不确定性。在国务院重点推进供给侧结构性改革以及“三去一降一补”工作的政策环境下，中国重工深入研究中央政策精神，结合企业自身客观情况，坚持市场化和法治化的原则，充分发挥作风硬朗、能打硬仗的拼搏精神，在资本市场与近百家第三方投资机构进行了多轮谈判，经过多次调整和修改完善最终形成了本次市场化债转股整体方案：以“债权直接转为股权”与“现金增资偿还债务”两种模式实施债转股；之后以发行股份购买资产的方式收购上述债转股形成的新增股权。上市公司股份的流动性和中国重工良好的发展前景、合理的转股价格是吸引第三方投资机构积极参与市场化债转股的重要因素。

其次，市场化债转股方案实施情况如下。

中国重工市场化债转股方案分为两步，第一步为投资者以债权或现金向中国重工子公司大船重工和武船重工增资，成为大船重工和武船重工的股东；第二步为中国重工向上述投资者发行股份购买其持有的大船重工和武船重工的少数股权。

2017年8月31日，市场化债转股第一阶段“子公司债转股”工作圆满完成，中国信达、中国东方、国风投基金、结构调整基金、中国人寿、华宝投资、招商平安和国华基金等8家投资机构合计向中国重工子公司大船重工和武船重工投资218.68亿元。

2017年9月，市场化债转股第二阶段“发行股份购买资产”工作正式启动，中国重工以5.78元/股的发行价格向8家投资机构发行总数不超过38亿股的股份，购买投资机构持有的大船重工和武船重工的股权，上述股份锁定期为3年，投资机构承诺在锁定期内与中船重工形成一致行动关系以保证国有资本绝对控股地位。12月28日，发行股份购买资产申请经证监会审核通过，2018年2月9日获得证监会批复并于3月1日完成发行股份登记上市，本次市场化债转股工作圆满完成。

市场化债转股项目的积极意义

首先，化解经营风险隐患，资产负债率得到明显改善。

截至2017年6月30日，大船重工及武船重工合并报表口径资产负债率分别为81.16%和84.41%，已经超越了企业正常生产经营的安全线，部分子公司财务杠杆高企，财务成本压力大，对企业的正常生产经营形成了较大的风险隐患。

本次市场化债转股规模为218.68亿元，资金全部用于偿还债务，其中，偿还大船重工债务164.78亿元，武船重工债务53.93亿元。本次债转股实施完成后，中国重工资产负债率降低11个百分点，有息负债从612.61亿元降至393.93亿元，年利息支出节约8亿元，资本结构得到有效优化，杠杆率高、财务负担重的问题得到明显缓解，有效提升了经营业绩。债转股完成后，中国重工的总股本约增加37.8亿股，资本市场影响力进一步提高。

本次市场化债转股项目充分体现了中国重工坚持稳中求进工作总基调，围绕“三去一降一补”五大重点任务，引导社会资金流向实体经济，构建资本市场服务实体经济的长效机制的部署安排。

其次，助力中船重工改革发展。

中船重工选择以中国重工为平台实施市场化债转股，是贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署的重大举措。通过债转股，有效降低了企业的杠杆率，集团公司的资产负债率降至60%以内；此外，实施债转股还将有效优化公司资本结构，降低财务风险，提升盈利能力。在大船重工和武船重工等核心优质资产层面引入投资资金，有效解决民船及海工领域的阶段性发展困难，企业的盈利能力得到提升，军品的研发建设能力将进一步提升，能够更好地承担起保军政治责任和支撑海洋强国建设的历史责任，助力中船重工实现打造“以军为本、军民融合、技术领先、产融一体”的创新型领军企业的战略目标。

市场化债转股项目亮点

第一个亮点为五大关键要素市场化，成为本轮市场化债转股的首例。

2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》后，已经实施的债转股项目多为银行通过其关联方主导实施，资本市场参与度不够，规模较小，且多为明股实债。

中国重工本次债转股项目五大关键要素全部实现市场化：一是市场化确定参与本次债转股的投资主体；二是市场化确定本次债转股方案设计和“两步走”实施路径；三是市场化谈判确定交易的价格与条件，投资机构自担风险、自享收益；四是市场化确认本次债转股的规模额度；五是实现投资者市场化的退出。从参与实施机构、方案设计、交易价格、转股规模、退出渠道等五大关键要素均切实符合相关政策要求，首次践行了国家本轮债转股所倡导的市场化、法制化精神，为国有企业降杠杆工作提供了借鉴。

第二个亮点是多方参与、规模领先。

参与本次市场化债转股的投资机构众多，共有8家投资者，投资总额达到218.68亿元，以投资总额计算是目前资本市场上现有案例中最大规模的市场化债转股。

投资机构中，有以中国信达、中国东方为代表的金融资产管理公司，以国风投基金、结构调整基金、华宝投资为代表的国有资本投资运营公司，以中国人寿为代表的保险资产管理机构，以招商平安为代表的地方金融资产管理公司，以及私募股权投资基金——国华基金。不同类型的投资机构参与符合国家鼓励多类型实施机构参与开展市场化债转股的指导精神，同时也体现出投资机构对中国重工的未来发展前景充满信心。

第三个亮点体现在首单军工央企市场化债转股。

中国重工市场化债转股项目属于全国首单军工央企市场化债转股。中国重工旗下大船重工和武船重工均为重点保军企业，肩负着保障国家主要海洋军事装备建造的重要使命。但作为典型的军民融合型企业，受困于民船和海工市场的低迷，遇到了发展过程中的阶段性困难。本次市场化债转股在缺少可循前例的背景下，经多番统筹，创新性地将子公司债转股和上市公司发行股份购买资产相结合，既拓宽了国防建设资金的融资渠道，也为投资者提供了市场化的退出渠道，开创了军工央企市场化债转股的先河，为后续军工企业、国有企业的市场化债转股提供了思路。

对后续市场化债转股工作的建议

首先，建议优化退出渠道。

在通过资本市场退出市场化债转股方面，建议在结合上市公司平台共同实施的债转股方案中，缩短有关监管机构行政许可审批流程，并在审核政策上给予倾斜和支持。这样便于设置通畅的股权退出渠道，增强退出的确定性，从而减少操作风险进而降低市场资金对收益率的要求。

其次，建议配套债转股相关政策。

债转股将减少企业直接利息支出，使得企业财务费用下降。由于利息支出具有一定的抵税作用，利息支出的减少将在短期导致企业所得税会相应增加。政府财税部门可考虑制定相关财政税收优惠政策，避免因债转股导致企业税赋额外增加，争取做到将债转股红利留在企业内部，促进实体经济良性循环发展。

最后，建议提高实施机构的有效参与，充实债转股资金来源。

债转股实施机构类型多样，既有金融机构，也有非金融机构，适合的监管政策不一致，对于股权安全性、流动性、收益性的要求也有所不同，因此需要债转股的标的企业确实是有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业，且有明确的退出通道，必要时给予实施机构相应的政策支持，才能满足实施机构对于股权安全性、流动性、收益性的要求，提高参与市场化债转股的积极性。

此外，本轮市场化债转股中，每家企业的资金需求从几十亿到上百亿元不等，全国市场规模将达到上万亿元。而实施机构的自有资金有限，满足实施债转股所需要的期限长、成本低的资金量不足，都将制约债转股的效果。因此，需要把解决实施市场化债转股的资金作为关键要点，通过建立政府引导基金、专项资金池、鼓励实施机构之间加强合作共筹资金等模式加以支持。

（作者系中国船舶重工股份有限公司资本运营部主管业务经理）